文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)已婚女性英文称呼，女性英文称呼转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均已婚女性英文称呼，女性英文称呼预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化已婚女性英文称呼，女性英文称呼，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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