文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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