摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款50282023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司(sī)负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022